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【安信策略】为什么我们判断对了——兼谈高质量发展阶段A股基本面新视角

来源:www.lincolncommission.org 点击:1055

面对新的三季度a股报告,市场开始出现两种声音。 人们逐渐转向乐观,认为a股的表现已经见底并趋于稳定。毕竟,2019年第三季度(非金融、石油和石化)a股净利润总额同比增长呈现一定反弹(0.56%,h1:-0.75%);当然,仍有一些人持谨慎态度,认为作为领先指标的营业收入仍在下降,其结果需要在明年上半年进一步核实。

在这场有争议的“旁站选举”过程中,当中国经济进入高质量发展阶段时,我们深切感受到市场对a股基本面未来不确定性的矛盾。 经过一段时间的梳理和分析,我们认为对于这份三季度报告,我们需要客观而耐心地回答以下五个核心问题:

1。在营业收入下降的情况下,我们如何看待第三季度总利润(非金融石油和石化)环比的提高?

2。a股基本面的核心逻辑从何而来?为什么我们敢大胆地提出第三季度不悲观的预测?

3。在高质量的发展阶段,如何理解a股的基本面?有什么不同,应该如何发现利润区?

4。作为高质量发展的领导者,科技成长产业今年的表现已经上升到了顶峰。你如何理解未来的繁荣并预测2020年的表现趋势?

5。最后,如何从103个子行业探索未来的繁荣方向?

以上将是本文的重点。我们将尽力向投资者详细、客观地还原第三季度报告结果的真实性,并希望从中得出一些前瞻性的观点和建议。 同时,在文章的最后,我们将从行业的角度对《中国日报》进行详细的分析,试图找出具有投资价值的亮点,以引起广大投资者的关注。 应注意的是,除非另有说明,以下a股指所有a股(非金融石油和石化产品)。

body directory:

core conclusion:

■A股基本面:维持当前的“软着陆”,判断未来的“微弱复苏” 在9月中旬报纸的专题《当前A股基本面的“软着陆”和未来“弱复苏”》中,我们明确指出,Q2现阶段已经是a股盈利的底部区域,第三季度将面临微弱复苏。 从目前来看,2019年第三季度(非金融石油和石化产品)净利润同比增长对母公司表现出一定的反弹(0.56%,H1:-0.75%),这一点此前已经得到充分验证。 与此同时,证据的一面是,工业企业目前的利润数据正在一个季度一个季度地萎缩。 2019年前三季度,全国规模以上工业企业利润总额同比下降2.1%。 其中,第一季度下降3.3%,第二季度下降1.9%,第三季度下降1.8%,降幅逐季度收窄。 同时,我们维持当前a股基本面“软着陆”和未来“弱复苏”的判断。 当然,核心基础是第三季度ROIC-WACC的进一步扩张 结合这三份季度报告,我们需要观察目前ROIC-WACCa股的变化。 年初以来,在ROIC逐月反弹、WACC逐月下滑的趋势下,ROIC-WACC继续扩张,第三季度为0.91,Q2为0.30,企业生产经营更加盈利。 因此,我们有理由相信,a股(非金融石油和石化产品)的基本面将在今年甚至2020年发生更积极的变化。

■A股基本面是新常态:收入增长保持中低水平,而利润显示中高增长。 在国内生产总值增长持续放缓的背景下,我们不能期望与之密切相关的a股整体营业收入有明显增长。未来一个可能的事实是,a股的经营收入将保持中低增长率。 即使有一些高收入增长领域,我们认为它们是结构性的,不能是全面的。 那么,保持中等或低收入增长是否意味着利润将保持低迷?我们认为,上市公司利润增长是检验高质量发展实现的重要标准之一。 因此,为了实现高质量的发展,上市公司的利润增长需要保持在可接受的中高速。 内在逻辑在于,上市公司的收入增长过去是通过资产规模的扩大而不是产品的竞争力来实现的。 以可以代表a股上市公司的中国证券800指数(沪深300+中国证券500)为例,我们可以看到,2011-2018年期间营业收入的年复合增长率为9.7%,同期总资产的复合增长率为12.5%,略高于营业收入的增长率,同期毛利率仅增长0.58%至19.62% 因此,为了实现高质量的发展,未来对增加产品毛利的需求将更加明显,这将成为上市公司盈利能力的重要保证。

■高质量发展阶段的a股基础分析框架:总体框架,强调ROIC-WACC逐步扩张的信号 我们认为a股的基本面不能仅仅从G(增长率)-ROE(净资产收益率)框架来解释,而是更多地与企业生产经营的性质相关,尤其是与企业的价值创造能力相关,这符合高质量发展的理念和要求。 因此,我们认为市场需要逐渐开始关注ROIC-WACC的价值分析框架。 结构框架、利润区发现、以价值创造和增长率为中心的财务分析矩阵 建议关注目前第二象限的行业:计算机、医学生物、电子、家用电器、建筑材料等。

body:

1 a股基本面:保持目前的“软着陆”,判断未来的“弱复苏”,在市场总趋势是利润预计第三季度将进一步恶化的情况下,我们在9月份的《当前A股基本面的“软着陆”和未来“弱复苏”》中明确指出,从自下而上的角度来看,上市公司中期盈利能力较强。 面对第三季度,我们更倾向于相信收益的弹性。Q2现阶段已经是a股收益的底部地区,第三季度将面临微弱复苏。 从现在开始,至少在母亲的净利润增长水平上,这一点已经得到了充分验证。

然而,面对当前关于“副站选择”的争议,我们仍然需要客观理解Q3全A(非金融石油和石化)基本面。

首先,第三季度利润同比增长有所改善 2019年第三季度前三个季度,所有a股母亲的净利润累计增长7.26%,与H1(7.10%)相比略有改善。剔除后,第三季度全a(非金融石油石化)累计净利润同比有所上升(0.56%,H1:-0.75%)

第二,第三季度的盈利能力逐月下降 2019年第三季度,AROE(TTM)总量为9.17,比Q2下降0.22%,至9.39%;剔除后,第三季度全a(非金融石化产品)净资产收益率(TTM)为7.77%,比Q2下降0.22%

第三,第三季度收入增长环比下降,但下降幅度缩小 2019年第三季度前三个季度,所有a股母亲的净利润累计增长8.64%,与H1(9.32%)相比略有下降。剔除后,第三季度全a(非金融石油石化)累计营业收入同比基本持平(7.77%,H1:7.85%)

首先,在利润水平上,我们认为第三季度全A(非金融石油和石化)链的改进是一个客观事实 证据的一面是,工业企业目前的利润数据正在一个接一个地缩水。 2019年前三季度,全国规模以上工业企业利润总额同比下降2.1%。 其中,第一季度下降3.3%,第二季度下降1.9%,第三季度下降1.8%,降幅逐季度收窄。

其次,市场批评了所有a股(非金融石油和石化)营业收入和净资产收益率的下降。我们有一些不同的观点。 至于营业收入,我们认为营业收入下降放缓是一个重要信号。其次,对经营收入放缓的理解需要与当前宏观经济形势相结合,第一、二、三季度国内生产总值分别增长6.4%、6.2%和6.0%。 在经济压力日益加大的背景下,第三季度全a(非金融石油石化产品)累计经营收入同比增长(7.77%,H1:7.85%),在一定程度上反映了企业生产经营的韧性。 至于净资产收益率的环比下降,我们认为应该只是指数的滞后效应。 历史上,净资产收益率(TTM)的峰值变化通常滞后于净利润增长2-4个季度,而底部变化滞后于净利润增长1-2个季度。 据此,我们预计a股净资产收益率(TTM)在第四季度将大幅反弹

因此,我们保持对当前a股基本面“软着陆”和未来“弱复苏”的判断 当然,核心基础是第三季度ROIC-WACC的进一步扩张 结合这三份季度报告,我们需要观察目前ROIC-WACCa股的变化。 年初以来,在ROIC逐月反弹、WACC逐月下滑的趋势下,ROIC-WACC继续扩张,第三季度为0.91,Q2为0.30,企业生产经营更加盈利。 因此,我们有理由相信,a股(非金融石油和石化产品)的基本面将在今年甚至2020年发生更积极的变化。

从结构上看,生长板已经成为最大的亮点。

从板块层面来看,Q2单季度中小企业增长趋势明显好于主板,增长板块成为最大亮点 Q3生长板的性能表现出明显的逆周期特征。第三季度创业板(不含)净利润同比增长21.21%,Q2同比大幅回升(-7.08%),与我们此前预测的全年创业板业绩季度改善一致。第三季度的中小板在Q2相对于Q1略有改善的基础上得到进一步修复,母公司净利润在一个季度同比增长13.03%(q 2:0.08%) 另一方面,主板性能在第三季度略有下降。第三季度母公司净利润同比增长5.52%,而Q2(5.93%)环比略有下降。 剔除金融因素,主板利润增长率环比略有下降,第三季度母公司净利润同比增长-6.86%,Q2同比增长-4.33%。

从指数层面来看,大指数的利润仍然强于小指数。 在指数层面,整体市场收入下降相对明显,上证50和上证300第三季度累计收入分别下降1.18%和1.13%;月复一月。然而,从利润增长的角度来看,大市场优于小市场,沪深300第三季度累计利润增长10.85%,比H1增长0.02%

从行业角度来看,第三季度全A(非金融)利润贡献主要来自电子、食品饮料、家电、农业、林业、畜牧业和渔业、商业零售、建材等行业

2 为什么你对a股的基本面不悲观:去杠杆化放缓是最大的变量,核心是2.1时的高质量发展 回顾今年以来的基本判断,我相信盈利能力是有弹性的,我从来没有过于悲观过。

在这里,让我们首先整理一下今年以来我们对a股基本面的判断。 总的来说,今年以来,我们对a股的基本面并不悲观,我们在节奏方面相当准确和前瞻性。 以下是我们对第一季度和第二季度中期报告的判断:

面对Q1,前瞻性建议:Q1利润增长预计将从第四季度环比反弹。

首先,让我们回顾一下春节前对a股2018年第四季度年度业绩预测的分析(详情请参考之前发布的话题《商誉减值超预期,A股单季度业绩增速或探底2018年A股年度业绩预告详解》):“2018年第四季度a股总利润绝对值底部”的建议。而在《关注基本面,如何在Q1季报前预判和选择?》年3月,有人提出“从自上而下的角度来看,我倾向于认为a股(非金融石化产品)的Q1业绩增长并不像预期的那样悲观,在一个季度内的概率高于a股(非金融石化产品)2018年第4季度 “

从结果来看,根据18年的年报和2019年第一季度的报告,2019年第一季度的净利润同比增长9.38%,比2018年第四季度(全年为-8.19%)大幅增长 此外,扣除金融石油和天然气后的净利润增长了2.52%,比2018年第四季度(当年为-1.90%)大幅增长 正负利润趋势不同于当时的正负市场预期,这也验证了我们之前的判断。

面向Q2,前瞻性建议:不像市场预期的那样悲观

在年中报告时,市场预计Q2道达尔(非金融石油和石化产品)在去年同比高增长和经济下滑的双重压力下,将出现同比大幅下滑。 从自上而下的角度来看,我们之前在话题《关注基本面,如何在Q1季报前预判和选择?》中提出,Q2同期的高基数和周期性行业表现的下行压力将集中在Q2,因此Q2的全a(非金融石油和石化)单季度业绩增长比Q1更有可能下滑,但并不像市场预期的那样悲观。

从结果来看,2019年第二季度的净利润同比增长了4.46%,比Q1(9.38%)下降了7.10% 剔除金融、石油和石化产品,母公司第一季度净利润同比增长-4.49%,上半年增长-0.75%,Q1(2.63%)环比下降 今年第二季度,经济数据显示环比下降,在去年同期周期性行业表现基数高、压力进一步加大的背景下,所有a股(非金融类、石油类和石化类)报告结果均未出现明显负增长。我们认为这明显好于市场先前的预期。它不仅验证了我们的观点,而且比我们预期的更乐观,表明盈利能力更有弹性。 特别是当我们关注Q2除非母公司以外的所有a类(非金融石油和石化产品)的单季度净利润同比增长1.12%,Q1同比增长2.48%,这证明了目前a股公司的盈利具有很强的弹性

2.2.A股基本逻辑:目前去杠杆化正在放缓,税费正在减少。其次,着眼于制造业投资,核心是高质量发展。

那么,是什么支持了我们对上市公司盈利能力的信念,并且从未对今年a股的基本面过于悲观?所有这些都是基于我们对a股基本逻辑的理解和把握。 我们认为,自今年以来,a股基本面好于预期的核心原因在于去杠杆化放缓和税费降低。下一步是关注制造业投资。根本原因在于我们对当前高质量发展的理解,这将在以下段落中详细阐述。

早在今年6月发布的《一场关于资产负债率的使命担当和变革重塑》专题报告中,我们就提出:“在当前去杠杆化、金融供给侧改革和税费减免政策相结合的情况下,未来1-2年影响全A(非金融石油石化)业绩的核心因素将是资产负债率,特别是代表商业信贷经营负债率的上升。 ”(详情请参考上一份外部报告。) 遗憾的是,这篇文章当时没有得到市场的足够重视。

具体而言,在2017年至2018年实施去杠杆化政策期间,作为a股(非金融、石油和石化)商业信贷核心指标的营运负债比率大幅下降 我们发现,2019Q1A股票(非金融石油和石化产品)的资产负债率实际上是内部分割的,表明金融资产负债率在2018年触底后有所上升,经营资产负债率进一步下降。 进一步排除房地产行业进行观察,发现2019Q1A股票(不包括金融、金融、石油和石化)也有类似现象。 然而,作为一种商业信贷,2017年至2018年期间,运营负债将继续萎缩,这是我们当时在

时所担心的

因此,当时我们得出的结论是去杠杆政策成为未来影响A股基本面的最大边际变量,资产负债率是未来1-2年影响全A(非金融石油石化)业绩的核心因素。同时,在文中我们也提出未来A股企业盈利修复“三步走” 路径。从目前来看,A股业绩正朝着此前我们预想的一整套自上而下的修复路径演进。

第一步,在A股企业内源性融资出现恶化的背景下,首先应该是在经营性负债层面的修复,也就是企业之间恢复正常的商业信用,这是企业业绩修复的前提;

第二步,去杠杆政策降低短期借款占比的同时应该先确保企业能够在长期借款上的补充,使得企业运营资金实现平稳过渡;

第三步,推动金融供给侧改革使得实体经济的融资成本回落,当企业的加权平均融资成本(WACC)下降,并推动资本回报率(ROIC)回升时,企业经营实现有利可图,这时才有可能恢复主动型投资,进而使得企业业绩出现进一步提升。

从目前来看,第一步已经得到验证。三季报A股经营性负债率环比中报持续回升,说明目前A股企业业绩修复的必要条件正在进一步巩固。在今年A股中报层面,不仅是资产负债率和经营负债率,都出现了一定的改观。2019Q2全A非金融石油石化资产负债率上升0.6pct至62.3%;其中经营性负债率上升0.3pct至20.1%。在今年A股中报层面,资产负债率和经营负债率都出现了一定的改观;Q3资产负债率小幅回落,经营性负债率继续回升:2019Q3全A非金融石油石化资产负债率下降0.23pct至62.09%;经营性负债率加速上升0.52pct至20.56%。但是,存在一种说法对于经营性负债提升的理解是偏负面的,认为应收票据等类型负债提升代表着上市公司在传统信贷路径的受阻,反而是企业生产经营的负面效应。其实,并不然。我们认为当上市公司经营性负债水平处于过低水平后的修复并不是坏事,反而是企业商业信用提高,恢复正常生产运营的标志。

第二步,鼓励中长期融资已经在7月政治局会议上得到验证。在今年7月底的中央政治局会议上并没有提及“结构性降杠杆”,同时提出“推进金融供给侧结构性改革,引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资。”

在第一步和第二步得到验证的背景下,目前制造业投资行为成为主导A股基本面最核心的要素。从固定资产投资来看,2019年1-9月固定资产投资完成额累计同比较6月下滑0.4pct,但环比下降幅度较8月有所放缓。从内部结构来看:基建投资增速已连续两月回升,7/8/9月累计同比增速分别为2.91%/3.19%/3.44%;地产投资增速企稳,7/8/9月累计同比增速分别为10.60%/10.50%/10.50%;制造业投资增速并没有明显起色,7/8/9月累计同比增速分别为3.30%/2.60%/2.50%。

不难看出,在目前制造业投资依然低迷的情况下,后续制造业的投资行为修复将主要取决于当前的资产负债率水平以及推动金融供给侧改革使得实体经济融资成本回落的情况。这两点从目前来看也将对未来制造业投资形成积极支撑。因此,我们认为对于未来制造业投资并不比过分悲观。

首先,当前制造业资产负债率依然低于中位数水平。换句话说,当企业选择进行举债扩张时,其资产负债水平不能太高,否则即便融资意愿很强,也无法实现大规模筹借。具体而言,自2008年以来全A(非金融石油石化)资产负债率整体呈现震荡增加的趋势,期间最高达到63.15%(2014年二季度),当前2019年Q3全A(非金融石油石化)整体资产负债率略超过近5年来全A(非金融石油石化)资本负债率中位数水平61.83%,并不算高。同时,以A股制造业企业为口径计算得出的资产负债率水平为52.94%,较近十年来中位数55.16%依然偏低。

其次,一年期LPR现已下行6个基点,ROIC-WACC逐季扩张。从目前最新LPR来看,一年期LPR下行6个基点至4.25%。结合三季报,我们需要观察当前A股ROIC-WACC的变化情况。年初以来,在ROIC逐季回升与WACC逐季下滑的趋势下,ROIC-WACC持续扩大,Q3为0.91,环比Q2的0.30继续扩大,企业生产经营变得更加有利可图。因此,我们有理由相信在年内甚至2020年A股(非金融石油石化)基本面将有更加积极的转变。

最后,减税降费也将有利于制造业投资行为的回升。在此前外发的专题报告 《增值税减税:谁是受益者?后续会如何?》 中,以里根政府减税为例,在减税降费政策实施约半年以后,也就是1983年开始美国非金融企业资本开支规模一路上行,连续六个季度环比上升、并在之后维持在5000万亿左右的高位,资本开支的增加带动固定投资和长期负债率的同步上升。同时,根据我们的测算,用教育费附加倒算法计算本次增值税减税方案预计将为全部A股减税1907.01亿元,净利润增厚5.70pct、营业利润增厚3.90%。而根据我们安信宏观团队的测算,2019年减税降费政策将提升企业整体利润10.7%。

3。高质量发展阶段:淡化绝对增速,强调价值创造

对于A股基本面,为何现在我们把“高质量发展”提到这么重要的位置?因为,我们发现对于未来A股基本面的解读并不能再继续简单地与GDP增速挂钩。尤其在今年三季度GDP增速已经到6.0%整数关口时,对于A股基本面而言,“高质量发展”是无论当前还是未来都需要面对,也无法回避的新课题。

3.1.A股基本面新常态:营收增长维持中低速,利润呈现中高速增长

3.1.1。高质量发展对于A股基本面意味着什么?

首先,我们需要明白什么是高质量发展?

“高质量发展是2017年中国共产党第十九次全国代表大会首次提出的新表述,表明中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段。2018年3月5日,提请十三届全国人大一次会议审议的政府工作报告提出的深度推进供给侧结构性改革等9方面的部署,都围绕着高质量发展。”

“高质量发展是适应经济发展新常态的主动选择。我国经济发展进入了新常态。在这一大背景下,我们要立足大局、抓住根本,看清长期趋势、遵循经济规律,主动适应把握引领经济发展新常态。要牢固树立正确的政绩观,不简单以GDP论英雄,不被短期经济指标的波动所左右,坚定不移实施创新驱动发展战略,主动担当、积极作为,推动我国经济在实现高质量发展上不断取得新进展。”

通过以上两段话,我们可以明显体会到我国经济增速趋势性放缓是必然事件,可预见未来难以奢望回到中高速阶段。那么,在这GDP增速持续放缓的大背景下,我们也不能奢望与之紧密相关的A股整体营业收入能够有很明显的增长,未来一个很有可能是的事实是A股的营收增长将维持一个中低速状态。即便存在的一些营收高增速增长领域,我们认为也是结构性的,不可能是全面性的。

那么,营收增长维持中低速是否就意味着盈利也随之维持低迷呢?我们认为上市公司盈利增长是检验实现高质量发展重要标准之一。因此,要实现高质量发展,上市公司盈利增长需要维持在一个可接受的中高速状态。而其中的内在逻辑在于以前上市公司的营收增长很多是依靠资产规模的扩张来实现的,并不是依靠产品竞争力实现的。

我们以能够代表A股上市公司的中证800指数为例(沪深300+中证500),可以看到在可比口径下2011-2018年期间营业收入年复合增长率为9.7%,同期总资产复合增长率为12.5%,略高于营业收入增长,而期间毛利率变化仅上升0.58pct到19.62%。

因此,实现高质量发展,未来对于产品毛利提升的诉求将变得更加明显,而这将成为上市公司盈利的重要保障。

3.1.2。面对高质量发展,企业如何应对才能实现盈利中高增速增长?

如果未来A股营业收入维持中低增速的预判是准确的话,那么企业的生产经营又将如何应对才能实现盈利的中高速增长呢?

在这里,我们需要引入一个总杠杆系数的概念。

总杠杆系数(DTL)是普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数,理论公式:DTL=普通股每股收益变动率/产销量变动率。简而言之,可以把总杠杆理解为从营业收入到净利润之间的作用过程。我们对DTL进行调整,以一个更合理的方式进行呈现:(1+归母累计同比增速)/(1+营收累计同比增速),通过观察会发现当前总杠杆在提升,说明每单位营业收入增长所带来的利润增长正在提升。

同时,总杠杆系数是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积,这也就说明未来A股企业如果要实现中高增速的盈利增长,必须加强对于财务杠杆和经营杠杆的调控能力。

当前全A非金融石油石化财务杠杆系数适中。财务杠杆系数(DFL),是描述每股利润随息税前利润变化的敏感程度。企业在追求财务杠杆利益的同时,可能随时面临的财务风险。财务杠杆作用程度的大小目前国际上普遍用财务杠杆系数来表示。财务杠杆系数越大,表明财务杠杆作用越大,财务风险也就越大;反之亦然。2018年全A非金融石油石化的财务杠杆系数为1.79,一单位息税前利润的波动会撬动约两单位的EPS变动,财务风险适中。

当前全A非金融石油石化经营杠杆系数较低。杠杆企业在追求经营杠杆利益的同时,可能随时面临经营风险。而经营风险又影响负债企业的偿债能力,加大企业的财务风险,影响企业的运营能力。估计经营杠杆利益的大小,评价经营风险的高低,一般用经营杠杆系数来表示。经营杠杆系数(DOL)是指企业息税前利润随着销售量(销售额)的变化而变化的幅度。经营杠杆率越高,企业盈利增长越快,但机会与风险永远共存营杠杆率越高,相应的经营风险也就越大;反之亦然。2018年全A非金融石油石化总体的经营杠杆为1.31倍。由于经营杠杆与安全边际率互为倒数,安全边际越高,经营杠杆越小。当安全边际率30%,即经营杠杆系数3.3的时候,企业处于安全经营阶段,经营风险较低,当前1.31倍的经营杠杆表明全A非金融石油石化总体处在低经营风险区间

那么,企业如何通过财务杠杆和经营杠杆的调整来提升盈利呢?具体而言,我们将财务杠杆和经营杠杆按照高低进行划分为四个象限:即高DFL、高DOL状态、低DFL、高DOL状态、低DFL、低DOL状态和高DFL、低DOL状态。

第I象限中是高DFL、高DOL状态,这时总杠杆系数(DCL)会非常大,伴随的总风险会非常高,而且对企业的可持续发展非常不利。

第II象限中是低DFL、高DOL状态,这时总杠杆系数(DCL)适中,伴随的总风险也适中,这种杠杆匹配符合稳健的财务思想,有利于企业的可持续发展。一般情况下,当企业的经营杠杆(DOL)很高时,企业为了使总体风险处于可控的范围内,总是用较低的财务杠杆来调节。

第III象限中是低DFL、低DOL状态,这时总杠杆系数(DCL)非常小,总风险也非常低,这种杠杆匹配属于过度稳健。事实上,过度稳健的财务思想会使得企业内部囤积大量的资金,对企业的可持续发展也是不利的。

第IV象限中是高DFL、低DOL状态,这时总杠杆系数(DCL)适中,总风险也适中,这种杠杆搭配符合稳健财务思想,有利于企业的可持续发展。当企业的经营风险很小时,较高的财务杠杆可以为企业带来更多的收益,因为负债成本通常要小于权益成本;当财务风险很大时,企业会警惕财务危机的出现,从而收缩投资,变现不盈利业务。

不难看出,第II象限、第W象限中是符合稳健财务思想的杠杆匹配,是企业可持续要求下杠杆匹配所要达到的目标;而第I象限、第I且象限中的杠杆匹配要么过度激进,风险过大,要么过度稳健,风险过小,均不符合稳健财务思想。事实上,在论文 《杠杆匹配对公司财务业绩影响的实证研究》 的结论中,只有低DFL、高DOL状态会对企业业绩提供正面作用(显示在下图中为D2系数为正):

3.1.3。实现高质量发展,目前A股内部外条件具备么?

当然,需要回答的是在坚信我国要实现高质量发展是历史必然趋势的前提下,A股基本面是否具备在营业收入维持中低增速情况下利润实现中高速增长的条件呢?我们认为无论短期和长期来看,积极因素正在不断涌现。

从短期来看,核心因素主要是:

对结构性去杠杆形成更为全面深入的认识,进一步修正去杠杆与高质量发展之间的关系;

进一步加大减税降费力度,激发实体经济活力;

伴随高质量发展的新内涵和要求,所带来新的增长驱动力和亮点;

企业通过内部变革实现管理效率和经营效益的提升;

从中长期来看,核心因素主要是:

坚定改革开放,加速融入全球化进程,扩大海外市场;

产业转型升级,向高科技、高附加值、高经济效益方向靠拢;

坚定市场决定资源配置,优化资源配置,行业集中度能够进一步提升。

最后,需要承认的是要实现这点并非易事,在高质量发展的转换过程还需要克服历史的巨大惯性。从历史来看,A股盈利大体上与GDP增速是正相关的,相关系数为0.61。从已经披露业绩预告的上市公司来看,全年A股业绩增速预计将在Q4出现大幅下滑,这点我们可以从此前披露的2018年GDP增速中得到相关暗示,即2018年GDP增速从前三季度的6.7%环比下滑至6.6%,较2017年同比下滑0.2pct,环比2017年Q1高位下滑约0.3pct。在对应A股盈利下降的幅度上,保守估计2018年全A年度预告同比增速已经较2017年下滑约10pct(2017年同比增长约20%,需要提醒的是随着后续披露,以上可能存在相应调整)。但在前4次共同下滑过程中,年度GDP增速平均下滑2.13pct,A股年度累计盈利增速平均下滑37.85pct,GDP平均每下滑一个百分点,全A业绩增速下滑约17.81pct。

3.2。整体分析框架:重视ROIC-WACC逐步扩张的信号

在高质量发展阶段,我们认为A股基本面不能仅从G(增长率)-ROE(净资产收益率)框架进行解释,更多的是需要和企业生产经营本质相关,尤其是与企业的价值创造能力相关,而这才是与高质量发展理念和要求相匹配的。因此,我们认为市场需要逐渐开始重视ROIC-WACC的价值分析框架。

ROIC-WACC价值分析框架:计量企业价值变动的指标是企业的市场增加值,即特定时点的企业资本(包括所有者权益和债务)的市场价值与占用资本的差额。这个差额是企业活动创造的,是用市场价值衡量的企业价值增加额。即企业市场价值增加额=企业资本市场价值-企业占用资本。企业的市场增加值还可以分为权益的市场增加值和债务的市场增加值两部分。通常,债务增加值是由利率变化引起的。如果利率水平不变,债务增加值为零。在这种情况下,企业市场增加值等于权益的市场增加值,企业的市场增加值最大化等于权益的市场增加值最大化,也就是股东财富最大化。

那么,市场增加值的计算公式可以表达如下:

市场增加值=(投资资本回报率-资本成本) x投资资本+ (资本成本-增长率)

由上述公式可以看出,影响企业价值创造的因素主要投资资本回报率、资本成本、增长率。投资资本回报率反映企业的盈利能力,由投资活动和运营活动决定,提高营运能力有助于增加市场增加值;资本成本是通过加权平均资本成本计算的,反映权益投资人和债权人的期望值,由股东和债权人的期望以及资本结构决定;增长率主要是由外部环境和企业的竞争能力决定。当投资资本回报率大于资本成本时,提高增长率使市场增加值变大。当投资资本回报率小于资本成本时,此时提高增长率反而使市场增加值变小。

结合三季报,我们需要观察当前A股ROIC-WACC的变化情况。年初以来,在ROIC逐季回升与WACC逐季下滑的趋势下,ROIC-WACC持续扩大,Q3为0.91,环比Q2的0.30继续扩大,企业生产经营变得更加有利可图。因此,我们有理由相信在年内甚至2020年A股(非金融石油石化)基本面将有更加积极的转变。

3.3。结构分析框架:发现利润区,以价值创造和增长率为核心的财务分析矩阵

当我国进入高质量发展阶段,那么应该如何对A股基本面内部结构进行评价呢?在这里,我们创新性得地引入财务战略矩阵进行分析。如果把A股基本面视为一家公司,把A股各行业视为这家公司的各项业务,那么它如何进行优化资源配置的行为就可以依据财务战略矩阵进行评价。

那么,什么是财务战略矩阵呢?财务战略矩阵是假设一个企业有一个或多个业务单位,并通过对比一个业务单位的投资资本回报率与其资本成本的差额,以及销售增长率与可持续增长率的差额,来评价公司的价值增长状态,衡量企业资源耗费的状况。在财务战略矩阵中,纵轴ROIC-WACC表示市场价值增加值,横轴表示可持续增长率与销售增长率之间的差额。R0IC-WACC0表示创造价值;R0IC-WACC0表示损害价值。销售增长率-可持续增长率0表示现金短缺;销售增长率-可持续增长率0表示现金剩余。

当R0IC-WACC0且销售增长率-可持续增长率0时,处于I象限,表示该行业在创造价值但这时现金是短缺的。

当R0IC-WACC0且销售增长率-可持续增长率0时,处于II象限,表示该行业业务在创造价值同时现金是剩余的,这是最佳状态。

当R0IC-WACC0且销售增长率一可持续增长率0时,处于III象限,表示该行业业务在损害价值但幸好现金还算剩余,周转得过来。

当R0IC-WACC0且销售增长率-可持续增长率0时,处于IV象限,表示该行业的业务在损害价值并且已经没有现金周转,这种情况最危险。

不难看出,从好坏程度来看,第二象限第一象限第三象限第四象限。

进一步,结合当前A股三季报对各行业作出评价,我们发现:

在第一象限的行业有:食品饮料、农林牧渔;

在第二象限的行业有:计算机、医药生物、电子、家用电器、建筑材料等

在第三象限的行业有: 有色金属、轻工制造;

在第四象限的行业有:公用事业。

4.2020成长展望:高质量发展排头兵,科技景气的新逻辑在哪里?

科技创新引领高质量发展。作为高质量发展排头兵,我国的科技产业景气一直备受关注。结合A股来看,随着三季报中小创业绩环比明显好转,年内成长基本面修复已经失去悬念。那么,2019年科技成长基本面逆周期特性是否昙花一现,2020年是否经得住考验?在回答这个问题之前,首先应该对高质量发展阶段科技行业的景气逻辑重新认识。

在今年三季度GDP增速进一步放缓至6.0%的宏观大背景下,1-8月份战略性新兴服务业、高技术服务业和科技服务业营业收入分别增长12.1%、11.9%和11.6%,增速分别快于全部规模以上服务业2.6、2.4和2.1个百分点,同时以创业板为代表的科技成长行业逆周期修复,我们认为这或许标志着“经济不好,成长行业就一定会差”已经被验伪,不能以传统需求侧思维考量未来科技景气。同时,科技景气驱动经济景气将成为高质量发展阶段的一个重要特征。而高质量发展阶段科技景气的逻辑则是从过去的需求端“贸工技”路线向供给侧的“技工贸”路线过渡,换句话说,在高质量发展接单,未来将进入以科技驱动经济景气周期中,科技成长企业的基本面将迎来趋势性好转。

在此前的科技景气研究中,前人经常把其与经济周期挂钩,换句话说科技行业的景气往往是由需求端拉动的,例如2010年-2015年的消费电子产业链。同时,我们在对科技企业的营业收入与经济周期进行历史复盘发现,在2015年前我国科技企业收入与经济周期高度相关:宏观经济在2004年下半年降温后在2005年上半年GDP恢复高增长,在股改、汇改等一系列利好政策驱动下经济持续繁荣,科技企业收入增速也有大幅增长,从2005Q1的小幅负增长(-1.5%)到2016Q1大幅增长21.2%,2006年全年都保持营收高增长;此后2007年下半年开始通胀加剧,2008年国内出口与工业增加值受次贷危机影响较大,失业率提高,经济进入衰退期,科技企业营收增速也随之下滑,2008年增速连续下滑,到2008年同比下降3.3%;伴随衰退后经济复苏,科技企业营收业有所改善,在2012年、2014年的衰退期,科技企业营收增速都出现了不同程度的放缓。

但从2015开始,大数据、云计算、物联网、5G、人工智能等一系列科技供给侧成果开始陆续涌现出来,催生了新一波的全球科技浪潮,尤其是以5G为标志的科技革命已经落地并开始不断向下游发展。因此,科技景气从以“贸工技”的需求端向“技工贸”供给侧的转变。这使得我们不能在以前的思维模式中去理解成长行业的业绩表现,例如“经济不好,成长行业就一定会差”等终将成为过去式。例如,在2018年在国内金融稳杠杆,国外中美贸易争端的多重压力下,宏观经济面临较大压力,但科技企业营业收入却逆经济周期出现了加速增长,2018Q3营收增速达20.4%,创5年内新高。但是,在转变的过程中,要想使得国内科技行业从此前传统的“贸工技”过渡到现在的“技工贸”是要付出巨大的成本。因为“技工贸”路线就代表着更高的投入,更大的风险与更强的竞争,这在短期会对企业的经营成果形成严重侵蚀。与此同时,这也代表着未来有可能形成更高附加值的产品,更深厚的护城河与更加良性的行业生态,也就意味着“技工贸”路线一旦成功,所带来的行业景气与公司利润往往更加持久且巨大。

就A股来看,我们倾向于认为中小创在2017-2019年这三年业绩滑坡便是经历这一过程必须要付出的代价,而往后看我们建议可以更加积极一些。

一个明显的迹象是,从2017年至今,科技行业已逐步逆势成为我国GDP增长的第二大动力,这是进入高质量发展的核心标志。学术界对于经济经济增长的理论模型有很多,但不论是外生经济增长模型还是内生经济增长模型都肯定了技术进步对经济增长的积极作用:在索罗增长模型(外生增长模型)中技术进步能够提高全要素生产率;内生增长模型将技术进步视为经济增长的结果同时也是促进经济增长的原因。而过去我国充分发挥劳动力比较优势扩大出口实现了经济的高增长,随着人口红利的消失,宏观经济近年进入增速放缓、调结构的时期,而此时我们发现,在新旧动能的转化下,科技行业逆势对经济增长提供了重要支撑:信息技术、软件和信息技术服务业对GDP累计同比增速的拉动分别于2017Q2和2018Q1上升0.1pct和0.4pct至0.6pct和1.0pct,仅次于工业成为拉动GDP增长的第二大动力。此外,1-9月份,高技术产业投资增长速度在13%或以上,远高于第三产业投资增长速度为7.2%,增长动力依然强劲。

一个统计规律,科技创新景气驱动经济景气,领先约1-3年,那么科技驱动经济增长有可能使得成长行业业绩最早在2020年得以释放。既然科技创新对我国已经发生了越来越重要的作用并必要成为未来经济继续增长的主要动力,那么科技创新与经济增长的具体关系如何?这种关系对我们看待科技企业业绩有何启示?了解科技创新周期与经济周期及其内在联系对探索以上问题十分有必要。

科技创新驱动经济进而实现业绩释放的内在逻辑:我们知道宏观经济是具有周期性的,那么科技创新呢?基于熊彼特的观点,外生的创新是产生经济周期的原因,那么既然经济是有周期性的,科技创新也一定是具有周期性的。具体而言,在经济复苏阶段拥有创新产品的企业会获得垄断地位,垄断带来的超额收益会催生大量的模仿者,而随着模仿者的技术进步垄断会逐步被打破,这个过程中会产生大量的投资,经济逐渐进入繁荣阶段;随着供给的增加,利润开始受到挤压,经济开始衰退;经济的衰退一方面会使部分厂商停产甚至退出行业,一方面也会催生出一些通过“创新”来谋求利润的企业家,创新的诞生又会使生产效率提高,经济开始复苏,如此循环往复。

我国科技创新景气周期领先宏观经济景气周期约1-3年:我们用中国创新指数的同比增速衡量科技创新景气的波动,用宏观经济景气指数的同比变动衡量宏观经济景气的波动发现我国科技创新景气波动与宏观经济景气波动均呈现出较强的周期性。科技创新景气波动分别在2009、2012和2015年出现波峰,在2007、2011、2013和2016年出现波谷;宏观经济景气波动分别在2007、2010、2013和2016年出现波峰,在2009、2012和2015年出现波谷,科技创新景气波动领先经济景气波动1-2年。根据杨淼、雷家(2019)年的研究,我国科技创新景气波动领先经济景气波动大约3年。

那么,结合科技创新经济周期的最近一次波峰出现在2017/2018年,根据经验规律,下一轮由科技驱动的经济景气周期的波峰将会出现在2020/2021年,届时科技企业的利润也将会释放。

此外,此前证监会发布资产重组新规,创业板借壳政策正式松绑,呼应了今年6月证监会就修改 《上市公司重大资产重组管理办法》 公开征求意见。此次修改意见释放了放宽重组上市的利好,结合2018年9月以来的一系列相关政策,市场已基本确定政策宽松趋势,这将有助于成长公司外延增速的回升。具体详见此前外发的报告 《风再起时,并购重组的过去与未来》 。

自2011年以来并购重组政策与再融资政策历经了多次轮回演变,对资本市场的影响日益深刻,一般而言两者往往呈现出“同宽松共收紧”的态势:并购重组和再融资市场在经历了11-13年的初始发展阶段、14-15年的鼓励宽松阶段后,在2016年6月“最严借壳标准”、2017年2月再融资新政和同年5月“减持新规”的压制下,出现较大幅度的收缩,进入调整收紧阶段。2018年下半年以来,直接融资越发受到重视,在系列政策的加持下,并购重组市场有望再次迎来发展机遇。

5。景气细分:6个财务指标看104个二级行业

5.1.CPI-PPI链条:强势CPI,未来盈利结构依然向中下游倾斜

站在行业层面,在目前CPI较为强势的宏观环境下,我们认为中短时间内A股盈利整体仍将进一步向中下游转移。

从业绩增速的角度来看,高增速主要在消费品领域。站在行业层面,从增速绝对高低上看,三季报高增速仍然主要集中在部分消费和制造业以及非银领域。例如农林牧渔、家用电器、保险、券商、通信、电子等。从增速环比趋势上看,上游业绩除有色(黄金)外大多维持下降趋势,下游消费业绩出现一定程度分化,农林牧渔、食饮、家电和零售要相对较好。

从盈利能力的角度来看,下游行业当中ROE改善幅度较为明显,而上游行业则呈现继续下探的趋势。其中,农林牧渔(7.45%-8.84%,环比1.39pct)、商业贸易(7.26%-8.54%,环比1.28pct)、非银金融(10.30%-11.35%,环比1.05pct)为改善较为明显的一级行业。而钢铁(12.02%-8.96%,环比-3.06pct)、化工(7.96%-7.18%,环比-0.78pct)、休闲服务(10.67%-9.92%,环比-0.75pct)、汽车(6.29%-5.63%,环比-0.66pct)、纺织服装(4.65%-4.11%,环比-0.54pct)则出现一定程度下滑。

我们以2002以来PPI、CPI变化导致A股盈利增速联动下滑的几轮周期为例进行说明,在观察对比后,我们发现在PPI上升阶段,盈利逻辑主要是基于价格传导下的利润分配,因此能够将成本压力向下游传递的中上游行业将受益;而PPI下降阶段,盈利逻辑转变为整体需求不足制约下的销售扩张,因此在PPI下滑到恢复,同时CPI回升的过程中刚性较强的中下游行业先受益,例如公用事业和必需消费品(如商贸零售、食品饮料、医药生物等),然后到可选消费(如汽车、家用电器、休闲服务等)的盈利提升,最后到中下游制造行业(机械制造、电气设备、轻工制造等)。

5.2。 6个财务指标看104个二级行业:半导体、白色家电、汽车、电子制造

建议关注半导体、白色家电、汽车、电子制造。我们早在此前 《捕捉业绩反转的信号基于财务识别和择股逻辑的新视角》 的报告中提出基于财务的前瞻性判断更多的需要来自管理用会计报表。因此,我们针对申万二级行业从经营性资产和经营业绩两个方面入手,选取具有前瞻性的经营性现金流净额、经营性流动资产/经营性流动负债、净经营资产周转率和同步指标归属于母公司净利润增速、营业收入增速、ROE共六个指标挖掘出值得关注的细分领域。

从经营性资产和负债角度来看,经营活动产生的现金流连续两个季度环比出现改善的细分行业可重点关注:汽车(+83.71pct)、畜禽养殖(+57.01pct)、半导体(+12.68pct)、光学光电子(+15.29pct)。从经营性资产/经营性负债的比例指标来看,可重点关注:互联网传媒(+4.83pct)、光学光电子(+15.29pct)。从净经营性资产周转率的角度来看,值得重点关注的细分方向为:中药(+0.25)、饮料制造(+0.23)、一般零售(+0.09)。

从经营业绩的变化角度来看,连续两个季度营业收入增速改善,可以重点关注的细分行业有:半导体(+13.30pct)、食品加工(+2.55pct);连续两个季度归母净利润同比增速上升,可以重点关注的细分行业有:白色家电(+1.58pct)、银行(+0.74pct)。从ROE(TTM)的变化情况来说,可重点关注电子制造(+0.64pct)。

6。附注:三季报行业景气简析与亮点挖掘

站在行业层面,从增速绝对高低上看,2019Q3单季度高增长行业主要有非银金融、农林牧渔;上游原材料行业,如钢铁、煤炭、化工、有色同比降幅依然明显。从增速环比趋势上看:2019Q3单季度呈现环比回升的趋势行业主要集中在成长、金融、必须消费和部分中游制造业。其中,通信、非银、建筑装饰、电气设备等改善明显;电子、传媒、银行持续改善。从盈利能力ROE(TTM)的角度来看,19Q3通信、电气设备、农林渔牧、非银金融与国防军工等行业的ROE(TTM)环比2019Q2上升。总结而言,我们依然认为目前成长行业业绩向上趋势相对明朗,建议持续关注。

2019Q3单季度归母净利润增速环比Q2上升靠前的一级行业为:通信(+314.76pct)、商业贸易(+122.27pct)、传媒(+68.13pct)、非银金融(+22.89pct)、电气设备(+18.40pct);靠后的行业是农林牧渔(-1543.23pct)、综合(-88.86pct)、机械设备(-31.99pct)、钢铁(-27.56pct)、采掘(-23.30pct)。

2019Q3归母净利润环比Q2上升靠前的二级行业为:专业零售(+8951.14pct)、视听器材(+3172.03pct)、农业综合(+781.24pct)、通信设备(+470.21pct)、航空运输(+235.24pct);后五的行业为种植业(-284.61pct)、航运(-277.57pct)、林业(-238.46pct)、饲料(-172.22pct)、通用机械(-160.49pct)。

2019Q3单季度归母净利润同比增速绝对值前五的一级行业分别为:商业贸易(+96.70%)、非银金融(+87.94%)、农林牧渔(+56.46%)、国防军工(+24.56%)、公用事业(+19.17%);后五的行业分别为:综合(-78.26%)、钢铁(-60.75%)、汽车(-26.92%)、纺织服装(-24.00%)、化工(-23.36%)。

2019Q3单季度归母净利润同比增速绝对值前五的二级行业分别为:专业零售(+8889.66%)、视听器材(+3172.03%)、农业综合(+854.80%)、采掘服务(+172.22%)、畜禽养殖(+146.10%)。后五的分别为:稀有金属(-108.25%)、种植业(-105.08%)、金属制品(-90.55%)、餐饮(-84.27%)、汽车服务(-81.03%)。

此外,我们根据2019Q3三季报业绩以及其他条件为广大投资者遴选出部分优质公司,敬请广大投资者关注。

具体遴选规则:

1.2019年前三季度归母净利润不低于1亿,市值不低于100亿;

2.2019年前三季度归母净利润增速不低于20%,Q3环比2019Q2提升;且近年来业绩增速没有出现剧烈波动;

3.2019Q3ROE(TTM)不低于10%,且环比2019Q2提升;

4.PE(TTM)估值不高于40,PE(2020E)不高于30。

篇末,我们重申,对于未来A股基本面的解读并不能再继续简单地与GDP增速挂钩。这是无论当前还是未来,我们都需要面对的新课题。坚信A股企业盈利韧性的真正来源在于价值创造,希望你我可以在未来共同见证。

(责任编辑:DF010)